[垃圾處理PPP項目和其他PPP項目一樣，政府都不能保底]:分析重點：垃圾處理PPP項目的明股實債選題理由：明股實債，是已經在中國資本市場上活躍已久的成熟模式，它的含義簡而言之，名義上股權投資，實際上卻是債權投資，也即只關注投資的固定回報，不關注權益性價值增加...

明股實債，是已經在中國資本市場上活躍已久的成熟模式，它的含義簡而言之，名義上股權投資，實際上卻是債權投資，也即只關注投資的固定回報，不關注權益性價值增加。這是一種放棄項目長遠效益增長的做法，同時也規避了伴隨產生的風險。對于投資人而言，風控是必須嚴格對待的，而收益是可以商榷的。因此，PPP項目這種大規模投資融資的領域，自然明股實債是最為合適和穩妥的方式。然而，政府從2016年開始就專門提及PPP項目禁止明股實債，近期192號文、資管新規等文件頻頻登場，似乎將明股實債徹底打入冷宮。這也是讓投資人面對PPP項目心生畏懼的原因，那么對于垃圾處理領域的項目，能否采用明股實債或者怎么做才能避免明股實債的嫌疑呢?本文參照北京德恒律師事務所黃花珍、吳昕棟兩位老師的文章《明股實債禁令之后，PPP真股權投資如何防范風險——以業績對賭為中心》，并結合PPP項目實操經驗分析并總結。

項目概況：本項目處于識別階段，是三個縣選取中心點設立的一個垃圾焚燒發電廠，垃圾日處理量為750噸，項目運營收益來源于焚燒發電的電價收入和政府對于垃圾焚燒的運營補貼。本項目項目資本金為總投資的20%，社會資本方自有資金存在缺口，因此需要進行部分資本金融資，于是就有了今天的疑問?能否以明股實債的方式，進行項目資本金融資呢?

政策對于PPP明股實債的禁止是有一定過程的，最早的規定見于《關于在公共服務領域深入推進政府和社會資本合作工作的通知》(財金[2016]90號)：

著力規范推進項目實施。各級財政部門要會同有關部門統籌論證項目合作周期、收費定價機制、投資收益水平、風險分配框架和政府補貼等因素，科學設計PPP項目實施方案，確保充分體現“風險分擔、收益共享、激勵相容”的內涵特征，防止政府以固定回報承諾、回購安排、明股實債等方式承擔過度支出責任，避免將當期政府購買服務支出代替PPP項目中長期的支出責任，規避PPP相關評價論證程序，加劇地方政府財政債務風險隱患。要加強項目全生命周期的合同履約管理，確保政府和社會資本雙方權利義務對等，政府支出責任與公共服務績效掛鉤。

當時對于明股實債的解讀存在分歧，一種是認為PPP已經全面禁止明股實債，另一種是認為PPP中只有政府方不能采取明股實債的方式，但是社會資本方可以。政策制定的含義不夠明確，這也導致了后來頻頻出臺的新規，針對社會資本方和投資方的重點管控。

此處有一個概念需要界定，保底承諾與明股實債是不是一回事，很多人認為政策禁止政府提供保底承諾，也就禁止了明股實債。這樣的理解是沒有問題的，因為明股實債的一個具體表現就是保底，與此同時我們要了解到一些其他涉及剛性兌付的做法，也即有明股實債嫌疑的做法，比如股權回購、定期分紅、最低收益率、對賭等。